谈谈人民币汇率的几个问题

yx59774 发表于 2014-02-12 17:39:00 | 打印
  新年伊始,决定将自己的思考向大家做一下阐述,希望能抛砖引玉,使天涯多一些学术的氛围,少一些愤青的莽撞

  第一章 央行的角色

  谈到人民币汇率,就必须说央行,也必须说一下强制结汇制度。这里不想探讨强制结汇制度的实施是否有其必要性,至少在未来若干年和过去的许多年中,央行确实实行的是强制结汇制度,那么强制结汇制度下的央行完成的是怎样的角色呢?
  结汇相当于存款,存入美元,但是和存款不同的是获得的是美元的提款权,而提款的额度是和人民币汇率挂钩的。作为一个外国投资人,存入一百万美元,以1比7的汇率获得七百万人民币进行投资,不但会产生人民币的利润,这些利润和资产是有权提取美元的。当提取美元时,央行是不能拿出之前的账簿说你只能兑换一百万美元的,因为当初是央行硬生生把美元拿走了。当外国投资人拿出赚来的一千二百万人民币以6比1的汇率要求兑换时,央行要拿出二百万美元来应付美元提款权。但是哪里有多出来的一百万美元呢?答案是没有,靠央行管理外汇储备投资是没有这样的收益率的。问题似乎严重了,但却可以看到央行在这个过程中的角色,央行实际像是吸纳美元的银行,要吸引存款同时还要应付美元的提款。从目前情况看,将近四万亿美元愿意存在央行,而央行也没有发生兑付危机。是的,正是兑付危机,或者说银行挤兑美元正是央行要竭力避免的。因为如果发生挤兑,那么央行是无法凭空创造美元的只能用人民币购买,也就意味着人民币的贬值,将产生连锁反应,造成更大规模的挤兑。目前,将近四万亿美元还没有兑换的意愿,愿意继续在中国趴着。

  第二章 央行的外汇管理
  前一章说到,央行要防止美元挤兑的发生。这里面有一个问题,外汇储备是哪些人持有的。
  其中之一是出口企业,收到美元货款,存入央行。出口企业可以去央行挤兑美元吗?也许可以,但可能性不大。因为即使人民币贬值,也不会影响出口企业的既得利益,美元已经换成人民币了,除非严重依赖进口原料,那么向央行兑换美元购买原材料囤积才是有利的,但几家敢搞囤积进口原料呢?
  另外一大部分就是在华投资的外国企业,他们有这样的动机在中国整体经济环境不利于继续赚取人民币的时候兑付美元了结。
  所以央行要监控的主要是外国投资人的在华投资,这里面当然有热钱,但是热钱投资楼市这样的低流动性资产有点不合理,除非得到了权威的背书,敢于赌上一把。
  如果出口企业的外汇占款占大多数,那么央行是有能力应付外商投资的撤资的,而且资本项目不可自由兑换又给了央行充分的时间调整。那么如果外商投资占多数,而且都有强烈的撤出意愿呢?那么就有两种可能。其一,外商赚翻了,太想换美元回家过圣诞。央行要多掏出美元应付需求。其二,外商在中国亏损,造成先前的投资缩水。针对第二种情况,即使考虑人民币升值的影响也不会对央行的美元支付造成太大压力,而如果是第一种情形,那么既然在中国能赚钱,也就降低了离开中国的动力,难以行程步调一致的撤资行为。
  所以说,央行管理的外汇储备中只有一部分有主动撤离的意愿,如果对在华投资的外商资本进行追踪,是可以大致了解他们的投资意愿的,加上资本项目的兑换还不自由,如果非要撤资,想造成人民币汇率的大幅波动和央行的美元兑付困难还是比较困难的事情。我们的央行是有能力管理好外汇头寸的。

  第三章 外汇储备投资
  外汇储备投资要保本,流动性高,这是央行官员在面对饱受非议的美国国债投资时经常强调的。
  这很自然,外汇储备投资就是要容易变现才行,否则将无法及时筹集美元用于美元的兑付。换一个角度讲,如果像第二章中所描述的那样,外资出现集中撤离且意愿极其坚定,那么央行就只能抛售手中的资产套现,可能是黄金,也可能是美国国债,这将造成国际金融市场的剧烈动荡,是任何国家都无法独善其身的。央行的抛售行为是无可指责的,因为如果从中国撤资是市场行为,是外国投资人的意愿,那么中国抛售美国国债,甚至是不计成本的抛售就也是市场行为。
  将外汇储备投资于牵一发而动全身的美国国债也许会有损失,但是这将使人民币汇率拥有一定的政治意义,虽然美国政府不能干涉企业的投资行为,但这至少会使敢于恶意攻击人民币汇率的资金三思而行。甚至可以这样说,将外汇储备投资于美国国债相当于给人民币的汇率投下了一个隐形的锚,挂钩住了牵动全世界的美国利率市场。这才是投资美国国债最重大的意义所在。

  第四章 人民币升值
  人民币升值本质上等于对在华投资的外商和中国出口企业的存款实行定向加息。也就是即使没有投资收益和存款利息,央行也在支付美元利息。
  对出口企业来说,理想情况下是有可能从人民币升值中获益的。如果先收到美元货款,结汇后支付工资和进口原材料,所得的利润以人民币计价,是升值的,下次再进口原料时,只需花费更少的人民币(原料价格不变)。但是绝大多数出口企业没有这样的待遇,于是演变成了一种不利的局面,即接到订单后,原料和工资先行由人民币支付,当收到结清的美元货款时,结汇后的人民币变少了。这种情况将导致出口企业不敢接长期订单。但这是人民币升值的责任吗?
  我们反过来想一想,如果人民币贬值,出口企业就有好日子过吗?也许是的,订单会增加,但这与别人市场的需求有关,而如果市场需求旺盛,对人民币的需求就旺盛,贬值压力就减小。为什么升值对出口企业有害?根本原因是国内工资成本和国内采购原料成本在上升,导致结清货款时发现无法填平之前生产的投入。
  但是,人民币贬值会导致工资的下降吗?人民币贬值会使水电价格,原材料采购价格下降吗?我想这种可能性很小。所以,出口企业困境的根本原因是产品利润率不高,和国际需求的减少导致的,人民币贬值不会对出口企业产生立竿见影的好处,相反,人民币贬值更可能导致工资上涨,抵消订单增长的部分好处。
  如果出口企业拓宽国内市场,可以直接赚取人民币,而不受汇率的损失,但这将加剧国内市场的竞争,所以,扩大内需是多么得重要。

  第五章 狙击人民币
  如果按照97年的模式,在中国金融市场借入人民币,换成美元打压汇率,那将需要多么大的信用额度啊。因为人民币不可自由兑换,换取美元流出中国是需要理由的,没有几个出口企业敢于和央行作对,成为狙击人民币的打手。即使国际资本抛售房产,也需要像李嘉诚那样有一个企业作为资本流动的渠道。如果通过地下钱庄呢?这不用担心,地下钱庄的人民币仍然在国内银行体系内,也不需要央行支付美元,但是会影响他国对美元的汇率。所以总的来看,使用传统的狙击货币手段对人民币目前的局面是无法奏效的。
  但是必须警惕另一种更为隐蔽的方式,就是利用美元债权获取中国的资源,也就是借美元给中国企业。表面上看,人民币升值会使中国企业得利,本币升值相当于央行给借款企业的贴息,但是当中国经济下行,借款企业无法还款时,可能通过国内银行融资,偿还美元债务,或者境外债权人廉价获得人民币计价的资产或股份,相当于外国资本获得了合法进入中国并且可以在资本项目下抽离的渠道,如果人民币继续升值,那么低价购入的人民币资产将顺理成章地兑换美元撤离中国。
  通过虚假贸易,也就是用美元付款,而发货方违约的方式,可以将美元从中国撤出。通过美元借款,最终获取人民币资产控制权也可以从中国撤出,或者披上更华丽的外衣,叫跨国并购。但是这些行为很容易被海关和央行掌握,所以只要资本项目受到约束,想要做空人民币获利十分困难。
  人民币更多的问题是国内信用和本国资产泡沫的问题。通过外汇占款加长人民币的融资杠杆,使得资产泡沫膨胀导致最终崩溃,破坏中国金融体系的稳定性才是做空人民币的理想途径,但这不会是哪个国际炒家故意为之,更像是资本贪婪的本性导致的本国内生性危机。

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  马克再看
  人民币升值预期一旦逆转,必然造成贸易渠道进口按美元结算出口以人民币结算,离岸人民币很快就被吸干。经常账户很快就会出现逆差。
  2013年抛开虚假贸易,资本金融账户盈余是经常项下的2倍。
  一旦预期逆转,境外融资将超级困难,博息差的首先要保证本金的安全,阿根廷的利率再高也没人敢借钱给他。
  不用阻击,现在1.8万亿外汇净资产(水分大大的)三折腾两折腾就没啦
  为什么看了楼主的帖子,心情没有轻松,反而更加担心了呢?有没有高手能够化繁为简给予解惑。
  @yx59774
  外资撤离只要两个原因:
  一,估计到人民币升值已经难以维持。
  二、在中国投资难以获利。
  其中,第二条是关键,只要第二条满足,那么第一条人民币继续升值就难以维持。
  马克
  如果出口企业收到人民币,而不是美元,那么离案市场的人民币汇率不应该下降,而利率会上升,都是动态平衡的过程。
  
  回复第8楼(作者:@clm0600 于 2014-02-12 18:28)
  @yx59774
  外资撤离只要两个原因:
  一,估计到人民币升值已经难以维持。
  二、……
  ==========
  的确如此,所以外资的意愿还是和中国本身的经济状况相关。外资在华并非直接投资房地产开发,中国的消费才是外资留在中国的主要理由,而房地产开发和消费都将受制于2020年开始的人口结构剧变,所以到时候泡沫刺破,消费萎缩,人口结构老化的共同作用会使外汇储备面临相当大的支付压力,留给央行的就这么几年时间。
  但是,还是那句话,任何大规模的撤资行为都将导致国际市场的剧烈动荡,没有国家可以独善其身,因为美国国债。
  
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