用索罗斯的眼睛去看中国房地产,不动产反身性研究报告

幕席雨 发表于 2013-04-27 10:52:00 | 打印
  乔治索罗斯的大名威震世界,楼主本人非常喜欢索罗斯的理论,一直学习他的投资哲学和分析方式,并且运用在自己的投资策略之中。
  索罗斯是过去一百年里美国最杰出的三位投资者之一。他与中国的交集并不少,当年的香港金融大战就让他在中国很多地方家喻户晓。
  刚好当年香港的房地产在危机中也是遭受沉重打击,对于今天大陆的资产价格状况有很高的提示意义。是我们可以深刻借鉴的一个典型案例之一,同等样可以参考的案例还有日本的房地产泡沫破裂等。
  索罗斯的投资哲学核心是他的反身性理论,D-N的繁荣萧条模型是其中最简单的基础组成部分。从投资哲学的开创意义来说,索罗斯比巴菲特的境界更高,更值得称之为一代宗师。
  吹捧的话就不多说了。
  索罗斯在外汇交易上大名鼎鼎,股票更是有几十年的良好交易记录。这些东西,离不开他对于一个国家的基本发展形势,资产价格走势的分析判断。在对资产价格泡沫的分析和打击上,索罗斯有其独树一帜的眼光和手段。
  广场协议之后的日本,是索罗斯在外汇市场上的第一笔重大收益正是来自于日本的牺牲。索罗斯对赌日元升值的策略非常正确,使得他在华尔街的外汇交易中声名鹊起。
  而从那之后,日本开始走上了泡沫化巅峰,以至后期泡沫破灭的道路。其房地产从高峰坠落的过程堪称经典案例。同为亚洲大国的中国,理应将此视为一种启示录。
  前些时日,有传言索罗斯巨资进驻香港,准备在中国资本市场大干一票。这个消息的可信度是很高的,不管巨资到底有多少,至少这块大蛋糕索罗斯没有错过的理由。
  我们可以试着从索罗斯的眼光去分析中国大陆的资本市场,尤其是以房地产为主的资产价格的变化以及机遇。

  索罗斯习惯在介入操作之前,首先为他要操作的对象建立一个反身性模型。首要目标是找出里面蕴含着的主流偏向。
  这里面有跟传统经济学大为冲突的一个观念,即索罗斯认为任何时候市场观念都是错误的,或者说,不会完全正确。
  索罗斯大学时代的哲学导师是著名的卡尔波普尔,这位大师是理性批判主义的宗师。完备知识的不可企及提出者。
  索罗斯的反身性理论非常明显的继承了这一学说的核心内容。他认为传统的经济学基本基础,也就是自我均衡理论存在对市场本质的严重误读。
  反身性理论认为,市场的表现和参与者的决策,都不是独立作出的,它们之间会互相影响。市场的价格等标的物也经常会影响到市场本身的基本情势,而不是完全被动的接受基本情势的影响。
  因此,市场所谓的自我配置最优化或者自我矫正力量是不存在的,因为参与决策的人不仅会使事实结果和实施理由互相影响,而且每个人都会有认知缺陷。
  当然了,索罗斯也表示过,在任何情况下,反身性模型都不可能完全替代掉基本分析。他打算开始操作之前,一定会用他的团队,对该市场进行基本情势分析。当然,他的黑箱子我不可能清楚。他的团队显然会有一些自己的独特的量化指标。
  只是,这些量化基本趋势指标对于索罗斯来说显然不是重点,很多其他人用不同的量化数据一样可以分析出基本趋势。
  对于索罗斯来说,重点在于分析出基本趋势的主要方向之后,寻找市场主流偏向和基本情势之间的互动关系。
  用我大***作为一个简单的实验对象。
  在九十年代末期的时候,要分析出大陆房地产市场的基本趋势并不是一个特别困难的事情。经济总量的快速提升,大量的农村人口,快速的工业化进程。按照一个工业化国家的常规进程,房地产的好日子不会太遥远,主要看政府会放开到什么程度。
  到了加入世贸组织之后,其基本趋势暗示的情况更加明显。但当时的市场主流偏向并没有立刻随着基本趋势的变化而做出反应。在05年以前,房市的上涨还是处于被动受基本趋势的拉抬。主流偏向整体上还没有跟基本情势发生反身性互相作用。
  在索罗斯的模型理论中,超乎理性状况的,也就是说市场的犯错惯性起作用时,就是发生了反身性原理。
  为了跟大家能够以比较容易理解的语言将之阐述出来,我将引入一个物理学概念,所谓“类永动机”状况,就是反身性的最佳写照。
  什么叫类永动机呢?
  我们大家都知道,价格上涨的最直接因素是需求增加,咱先甭管是啥需求,肯定是买入力量不断大于卖出力量的直接后果才会导致价格上涨。
  当这种需求源自于还没有被主流偏向正确认识(主流偏向永远不可能正确认识),也没有被主流偏向影响的基本趋势的时候。需求通常是温和的,力量是缓慢发展的。
  这个时候,价格勉强可以称之为市场现实状况的被动反应,但绝不能视之为正确价格。
  当价格不与基本情势发生干扰的时候,上涨趋势很容易终止。
  而一旦价格可以与基本情势发生干扰,就会产生一种我上面提到的类永动机效应。也就是价格会对基本情势中的重要组成部分产生正面推动效应。

  有关永动机,我相信具备基本物理学常识和科学史常识的人都知道,这是一个无数人努力了很久都无法实现的美梦。因为其违反了能量守恒定律。
  但是在社会经济活动领域,一定时间空间内的类永动机效应,是可以出现的。
  也就是说,不仅上涨,而且通过上涨可以给上涨本身创造进一步的动力。
  从中国房地产的实际情况来看,每年城市化人口都在增加。有许许多多人涌进城市,成为城镇化人口。

  
  上图虽然是老图,但是可见一斑。
  这种持续的,城镇化人口发展,和大量涌入城市的人口,被大家视为支撑房地产上涨的基本力量。其中相当一部分被称为刚需。他们被视作是垫在投机力量之下的基础推动力。
  从表面上看,这似乎是一种完美无缺的结论。
  但是,当我们仔细考虑到其中隐藏的一个逻辑陷阱时,结论似乎要重做考量了。
  那就是,这些新增城镇化人口以及房地产刚需们,他们的物质支持来自何方?支撑他们不断涌入城市,成为不动产新主人的资本来自何方?这些资本从哪里,以何种样的方式分配入他们手中呢?
  不幸的是事实,房地产本身的上涨和繁荣给他们提供了资本和物质支持。
  也就是说,房地产自己在制造着自己的需求,自己给自己提供动力。于是,一种类永动机机制就这样形成。
  永动机在物理学中就是指自己能够给自己提供动力,并且无损耗的永久支撑下去的机器。在人类无数次的实验中,除去第一动因之外自己给自己提供动力是可以实现的,这个不难。难的是无论如何都不可能实现永不损耗的动力循环。
  在经济问题上,这一点也是如此的显而易见。

  在一定时间段之内,房产等可以影响到本身自己的基本情势的不动产价格趋势,它可以维持一个类永动机状态。但仅仅是一定时间段之内。
  因为,这种自我推动的作用是有损耗的。
  让我们建立一个简单的模型,将房地产视作一个简单的永动机试验品,该永动机的第一推动力是透支未来消费。即贷款和基础货币超发,通过按揭,杠杆,迅速扩大其规模。这是第一推动力。
  第二推动力则是资本由该行业本身,散发给该行业的需求者,形成自我推动。
  在一定时间段内,这种循环形成了一个类永动机效应。

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  我们都知道,永动机不可能真正出现,因为能量守恒,必有损耗。而在人类社会的经济活动中,是否存在损耗?
  我想,这种损耗是显而易见的。
  由于人与人之间存在差异,行业话语权之间也存在差异,更别提在错综复杂的社会权力环境之下产生的差异了。这些差异将会导致资本在盈利分配之时,不可能按照真正合理的方式去分配。
  我们都知道,各行各业都会有一定程度的定价权,现今流行的主流学说是完全竞争导致价格有效理论。
  但是,索罗斯认为,由于知识完备的不可企及,因此在定价时,不管是个人还是一个群体,始终会处于一种错误估计的状态。
  这种定价权和垄断供应导致的财富分配失衡在中国表现得尤为淋漓尽致。
  财富如同一个漏斗般不断从中下阶层往中上阶层流动。
  这样,随着下层在各方面定价权,收益能力的缺失,也就意味着永动机的自我分配自我推动能力是一直在耗损的。
  因此,即使房地产能够在一段时间内(可以说是很长一段时间吧,一般大国家的一波房地产多头趋势经常是十八年左右。)保持类永动机的状态运行。但由于存在损耗,因此它无法摆脱第一推动力(未来透支)独自运行下去。
  也就是说,第一推动力是无法被放弃的,失去了第一推动力,内部损耗很快就会终结该“类永动机”结构。
  也就是说,从事实上看,本来在大家眼中是作为房地产的重要基础推动力量的城市化人群,以及大量的所谓刚需,会在房地产价格本身削弱时跟着削弱。因果之间的界限会模糊,当你以为需求人群应当对房地产价格本身提供支撑时,你会忽然发现他们消失了。因为他们本身恰恰是由房地产价格给制造出来的。
  这么说是否能让部分人明白过来?
  这就是反身性原理的结构。
  当你看这么每年两千万人涌入城市而幻想房地产千秋万代之时。你会发现,房地产价格正式制造着两千万涌进城市的人口的重要因素之一。
  当然,不是全部,但肯定是相当大的一部分。而且随着热钱流入,人民币升值,和国内各项成本的抬升,其他因素所占的比重会持续下降。
  到最后,你所谓幻想中的支撑力反而随着价格的下降进一步消失瓦解。
  最终,形成一个反向的自我加强,情况自行恶化。

  因此,对于第一推动力的分析,才是把握房地产未来趋势的最重要脉络。
  只有将第一推动力的来龙去脉研究清楚了,才能看明白将来的趋势。
  前面说到,第一推动力来自透支未来消费能力和信誉。那么这种透支行为因何产生?
  从最原始的角度来说,肯定是源自参与经济活动的经济个体,包括个人和法人组织的信心,野心,欲望和胆略的增加。
  这些东西又是缘何增加?
  明显的很,源自基本情势,基本经济情势的改善,提高和繁荣。
  这也就是为什么索罗斯和巴菲特,乃至于超级神人利弗莫尔都曾经强调过,任何技术分析,理由和数据,都无法替代最原始,最基础的基本情势分析。
  那么,当基本情势不断改善加强,使得透支行为日渐增多,杠杆胆略日渐增强。为房地产提供了源源不断的第一推动力。
  但是,透支未来和杠杆使用对经济体的基本情势本身是存在伤害的。
  而且经济体本身的基础繁荣形势也一样存在自我损耗,资本的增益效果,权力的增益效果都会导致财富差距扩大。而杠杆和透支的使用则会加速它们的进程。
  最终,当基本情势开始恶化的时候,第一推动力加入到类永动机中进行反身性自我强化循环。
  双方共同进入一个危险而又脆弱的自我加强状态。
  随后,第一推动力会因为政府调控和社会偿债负担逐步扩大,一直大到压倒了新增信贷的经济刺激作用之后。
  第一推动力宣告结束,退出房地产类永动机机制。
  那么,房地产此时将只能依赖其自身的循环推动力,自我加强了。
  可是,由于存在内部损耗,上下层利润分配不均衡,这种自我加强会越来越衰弱。
  最终,对房价上涨的预期开始远远超出房价本身的上涨能力。当房价上涨跟不上预期速度的时候,从房价利益中分配出去给所谓刚需和城镇化人口的份额就会更少。
  如果再加上适当的外力,房价的下跌将无可避免,无论该国政府是什么体制,都不可能阻止这个基本趋势,除非它开始恶意通胀。

  打个比方说,你们信不信中国房地产存在一条绝对红线,无论多头趋势如何强悍,该红线始终会给予最强大的压力。
  那就是投资移民的额度问题。
  随着房地产价格上涨,外加人民币本身升值,投资移民的额度对国人来说越来越低。由于本朝特殊形态,该红线会带来大量的平仓外逃。这就是外力。

  当反身性开始逆转的时候,繁荣到萧条的序列就会启动。这时,下跌的价格会反过来带坏基本趋势和需求人群。
  你们会发现。当价格下跌时,本来在你们的预期之中,会成为房价下跌救星的人,给房价提供支撑的刚需,涌进城镇的人口,居然他吗的离奇失踪了!
  不要感觉好奇,也别怀疑他们的去向。

  他们去哪儿了?
  别忘了,本来他们能够不断城镇化,不断成为刚需,恰恰就是依赖着房价上涨给他们匹配的资本和资源。当房价无法满足预期时,分配到新一批推动者手里的资本自然也会消失。
  没有资本流通到他们手里,自然而然的也就不会有不断涌入城市的人群,也不会有源源不绝的刚需了。
  紧接着,从反方向开始,房价的下跌恶化了自己的基础推动力量。
  与此同时,基础经济形势早就被第一推动力,也就是未来透支给打残了。
  高企不落的政府和民间偿债负担很有可能会超过GDP年增幅,也就是说,新增信贷对经济的刺激作用会被偿债负担所压倒。
  而随着城镇化人口开始退潮,大量人离开城市,抛售房产,消费能力下滑。会进一步恶化基础经济形势,而基础经济形势也会反过来恶化消费人群。

  OK,最后,一个反方向的反身性自我加强空头萧条趋势形成了。剧烈的下跌无法避免,而过量的透支和偿债负担会对消费能力造成极为沉痛的打击,会致使经济体长期萧条,直到摆脱债务为止。

  这是信用经济时代,绝对不可避免的,无法改变的宿命结局。
  空头萧条趋势的反身性是怎么样的模型逻辑呢?
  首先是对房价上涨的预期增幅逐步高于房价本身的上涨速度,其体现于深层购买力和未来购买力的不断透支。对房价上涨具备长期上涨预期。
  但是当诸如平仓获利移民,偿债负担增加而平仓等等基本情势下的多头方平仓抛压增加。与涌进的深层和后排购买力形成对冲,进而使得价格上涨的速度不能满足预期。
  实际上,越到后期,多头方对房价上涨的预期就越要高,越要快,这是由社会总偿债负担的增加,资金成本的提升所决定的。
  当上涨速度赶不上预期的爬升速度时,迫于偿债负担和资金成本压力,平仓成了越来越多大多头的选择。
  从而房价开始改变了一直以来的单边上涨,进入震荡阶段。08年的大跌,是一次直接,迅捷的深度调整。而即将转变趋势时的反复震荡,幅度并不大,却反反复复,正如进入最近两年来,涨跌的反复拉锯,足以证明由于深层购买力的上位,后续购买力的推动效果已经不足以压倒平仓抛空的压力。
  双方的力量开始趋于平衡,互相拉锯。

  

  

  
  从全国房地产开发企业的土地购置面积增速来看,作为多头的主力推动方的房企们,在购置土地的速率上已经开始下滑。
  按照模型推演下去,要不了多长时间,不断增长的偿债负担就会进一步加剧这种速率的放缓。从而,房地产商作为银行贷款的大户,它们释放到地产中的流动性会逐步减少。
  而且由于分配上存在的天然差异和资本增益,上重下轻的现象是不可逆转的,进而进一步伤害到制造业。
  而制造业的伤害又反过来继续加深对中下层阶级造成的冲击。
  由此,一个反方向的空头趋势自我强化就会完成。
  由于来自房产和制造业的收入分配的锐减,偿债负担的增加,以及房价跟不上预期的后果,将导致中下阶层对于透支行为更为谨慎。他们将会随着早先一步进入通缩状态的精明地产商和精明的市场先行者,一起加入到流动性陷阱大军中。

  参考到这种流动性陷阱集中出现时的历史经过,房地产等不动产以及与不动产和工业产品有关的证券投资都已经是不合时宜的。
  中下层民众面对这样的状况时,习惯性缩减中等档次的奢侈消费和多余消费。当房租,各方面成本随着流动性陷阱下降之后,不可替代的日用品,农产品,以及日常低端消费用品会迎来重新估值的良机,有可能会在一段时间内获得较好的成长属性。
  与其让水贴上推荐栏,为什么不是我这篇上推荐栏?
  这论坛真的是堕落了
  楼主分析得太好了!顶……
  这种帖子应多发……
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